Márgenes en riesgo: cómo las refinerías de petróleo en LatAm pueden ganar estabilidad en un mercado cambiante

La rentabilidad de una refinería de petróleo no depende únicamente del precio del Brent. Lo verdaderamente decisivo es el margen de refinación, es decir, la diferencia entre lo que cuesta comprar el crudo y lo que se obtiene al vender productos refinados como diésel, gasolina, jet fuel o fuel oil. Ese margen es volátil y puede alterarse bruscamente por shocks de oferta y demanda, cambios en los inventarios globales, paradas de plantas o tensiones geopolíticas. Por eso, cada vez más refinerías recurren a instrumentos financieros diseñados para protegerlos, siendo los más importantes los crack spreads y los time-spread swaps (TSS).

El costo de no cubrirse

El pasado reciente ofrece ejemplos muy claros de la importancia de cubrirse. En 2022, el crack 3-2-1 en Estados Unidos llegó a niveles históricamente altos, entre 40 y 60 dólares por barril, y el crack de destilados —clave para el diésel— alcanzó picos cercanos a 70 dólares por barril. Un año después, esas cifras se normalizaron, pero la lección fue contundente: los márgenes de refinación pueden multiplicarse o desplomarse en cuestión de semanas.

Evolución del Crack spread 2020 - 2024. Fuente: Mesadinero SPA, Bloomberg.

El efecto sobre los resultados financieros es inmediato. Pensemos en una refinería con capacidad de 100.000 barriles por día. Cada variación de apenas un dólar por barril en el crack significa 100.000 dólares diarios, es decir, casi 9 millones de dólares por trimestre. Si el margen se mueve diez dólares, el impacto se eleva a 90 millones. El riesgo no está solo en el flujo operativo, sino también en los inventarios. Con un stock de 3,8 millones de barriles de diésel, un cambio de ±10 dólares por barril en el crack se traduce en ±38 millones de dólares de valoración. Dejar esos resultados al azar es, en la práctica, exponer el EBITDA a la volatilidad más extrema de los mercados internacionales.

Crack spreads: la bisagra del margen

Un crack spread representa de manera simplificada el margen bruto de refinación. Existen varias configuraciones, pero las más comunes son el 3-2-1 (tres barriles de crudo transformados en dos de gasolina y uno de diésel), el 2-1-1 o el diferencial de diésel frente al Brent. También se utilizan los spreads de fuel oil, que comparan precios de combustibles con diferentes especificaciones de azufre.

La mecánica es relativamente simple: se trata de vender o comprar futuros de productos refinados y, simultáneamente, tomar la posición contraria en crudo, de modo de fijar el diferencial. En los mercados OTC, muchas veces se pacta directamente un swap de crack, que permite asegurar de antemano un margen de procesamiento. El objetivo es claro: transformar una distribución incierta de resultados en un rango compatible con el presupuesto y los compromisos financieros de la compañía.

Time-spread swaps: domando la curva temporal

Pero los márgenes no son el único riesgo. Los inventarios de crudo también se ven afectados por la forma de la curva de futuros, que puede estar en contango o en backwardation. Aquí entran los time-spread swaps, también conocidos como calendar spreads. Estos instrumentos permiten cubrir la diferencia de precios entre dos meses distintos de un mismo crudo. Por ejemplo, Brent de enero frente a Brent de marzo.

Su utilidad radica en que muchas veces los inventarios se valorizan con precios cercanos, mientras que las compras o embarques están pactados a meses más lejanos. En ese caso, las oscilaciones de la curva pueden generar pérdidas contables significativas. Un TSS permite congelar ese diferencial temporal y estabilizar los resultados. Es importante destacar que el TSS no sustituye a los crack spreads: mientras estos protegen el margen de refinación, los TSS estabilizan la valoración de inventarios.

Otros derivados críticos

Además de cracks y TSS, las refinerías emplean swaps de diferenciales de crudos —por ejemplo, WTI contra Brent— que les permiten mapear el crudo de entrada a las referencias de mercado. También utilizan opciones sobre cracks o spreads, que aseguran un margen mínimo a través de estructuras como los collars, pero permiten capturar parte de la subida si el mercado se mueve a favor. En la parte de costos, la cobertura de gas natural es esencial, dado que es un insumo fundamental en el proceso de refinación. Y, naturalmente, la gestión del tipo de cambio también es crítica: aunque la mayor parte del negocio está dolarizado, muchas refinerías reportan en moneda local, por lo que forwards y opciones de divisas forman parte del portafolio.

WTI/Brent Spread. Fuente: Mesadinero SPA, Refinitiv.

Lecciones del mercado

Los últimos años han demostrado que la volatilidad no es un riesgo teórico. En 2022, los cracks alcanzaron máximos que alteraron radicalmente los balances de las refinerías. En 2023 y 2024, la situación se normalizó en parte, aunque los márgenes siguieron por encima de los promedios históricos en algunos trimestres. Y en 2025, los vaivenes asociados a energías renovables, reconversión de refinerías y tensiones geopolíticas han mantenido la incertidumbre viva. La moraleja es clara: los cracks pueden moverse fácilmente entre 10 y 20 dólares por barril en cuestión de semanas. No estar cubierto implica exponer decenas de millones de dólares en cada trimestre.

Ejemplos prácticos

Una cobertura típica de margen 3-2-1 para una refinería de 100.000 barriles diarios podría cubrir el 50% de la producción de un trimestre, es decir, unos 4,5 millones de barriles. Cada dólar de variación en el crack impactaría entonces en 4,5 millones de dólares en ese período, de modo que una caída de 10 dólares sería compensada con 45 millones vía el swap de crack.

En el caso de inventarios, un stock de 3,8 millones de barriles de diésel puede cubrirse con un swap de diésel vs Brent, de manera que un movimiento de ±10 dólares por barril quede neutralizado. Y si la refinería reporta en moneda local, añadir un overlay de divisas con forwards o NDF permite asegurar que movimientos de 50 pesos en el dólar no se traduzcan en pérdidas de 15 a 18 millones de dólares.

NDF USDCLP points. Fuente: Refinitiv.

Conclusión

Los crack spreads son la herramienta central para fijar márgenes de refinación, mientras que los time-spread swaps ayudan a estabilizar la curva temporal de los inventarios. A ellos se suman diferenciales de crudo, coberturas de gas natural y de tipo de cambio, que completan un portafolio integral. En un negocio que maneja inventarios y flujos del orden de millones de barriles, movimientos relativamente modestos de 10 dólares por barril pueden tener impactos de decenas de millones en los resultados. Un programa de coberturas bien diseñado convierte esa volatilidad en estabilidad y previsibilidad financiera, condiciones imprescindibles para competir en un mercado global incierto.