El nuevo equilibrio del dólar en Chile: claves desde el régimen macro para H1 2026.

Por Andrés Rioseco A. Chief Market Strategist

El reciente comportamiento del USDCLP no puede leerse únicamente como una reacción a flujos de corto plazo ni como una consecuencia mecánica del alza del cobre. La caída del tipo de cambio desde niveles cercanos a 940 en noviembre hacia la zona de 895 este viernes pasado, ocurre en un contexto donde las señales macroeconómicas, las curvas de tasas, los puntos forward y los términos de intercambio comienzan a alinearse de forma consistente. Más que una anomalía, el movimiento del dólar en Chile refleja un cambio silencioso en el equilibrio macro-financiero entre Chile y Estados Unidos. 

EE. UU.: resiliencia, cautela y una Reserva Federal con tiempo

La economía estadounidense continúa desafiando una narrativa de desaceleración abrupta. La revisión al alza del crecimiento por parte de Fitch Ratings —que elevó su estimación de PIB para 2025 a 2,1% y para 2026 a 2,0%— confirma que la actividad ha sido más sólida de lo anticipado, especialmente en los componentes más sensibles para la política monetaria.

El sector servicios sigue siendo el principal soporte del ciclo. El ISM de Servicios alcanzó 54,4 puntos en diciembre, su nivel más alto en catorce meses, con repuntes claros en nuevas órdenes y empleo. En la economía que explica la mayor parte de la inflación subyacente en EE. UU., la demanda sigue activa. Al mismo tiempo, las presiones inflacionarias en servicios persisten. La inflación cede, pero lo hace de manera incompleta, manteniéndose cerca de 3% y con fricciones que limitan la velocidad del proceso desinflacionario.

Los últimos datos del mercado laboral refuerzan esta lectura de ajuste gradual. Las nóminas no agrícolas crecieron 50 mil puestos en diciembre, por debajo del consenso, confirmando una desaceleración en la creación de empleo. Sin embargo, la tasa de desempleo cayó a 4,4%, mientras que los salarios mantuvieron inercia: los ingresos promedio por hora aumentaron 0,3% mensual y 3,8% interanual. El enfriamiento ocurre más por cantidades que por precios. No hay ruptura, sino normalización.

Desde nuestra perspectiva, estos datos no modifican el escenario base, pero sí lo ajustan en el margen. Seguimos anticipando una aceleración del crecimiento en el primer trimestre de 2026, con un PIB Real a/a subiendo al 3.0%, (actualizado este viernes), acompañada de una desaceleración gradual de la inflación, llevando al IPC promedio trimestral a un 2.33% (actualizado este viernes). Este equilibrio —crecimiento resiliente, inflación descendiendo con fricciones y un mercado laboral que se ajusta sin estrés— le otorga a la Reserva Federal un activo escaso: tiempo. Y ese tiempo ya comienza a reflejarse en la curva de tasas estadounidense.

Curvas que divergen: EE. UU. se aplana, Chile se empina

En Estados Unidos, el ajuste reciente de tasas se ha concentrado en el tramo corto. La tasa a 2 años cayó con fuerza en diciembre y corrigió parcialmente en enero, mientras que la tasa a 10 años permaneció prácticamente estable. El mercado ajusta expectativas de política monetaria, pero no descuenta de forma significativa el crecimiento ni la inflación de largo plazo. La curva tiende a aplanarse.

En Chile, la lectura es distinta y más matizada. Nuestras proyecciones apuntan a que el PIB real interanual desacelerará desde 1,94% en el cuarto trimestre de 2025 hacia 1,64% en el primer trimestre de 2026, reflejando un ciclo interno que pierde algo de tracción. Al mismo tiempo, el IPC promedio trimestral aumentaría levemente desde 4,27% a 4,35%, sugiriendo que el proceso desinflacionario enfrenta fricciones en el corto plazo.

Este punto es clave: el mercado chileno no está anticipando un ciclo de crecimiento acelerado ni una desinflación lineal. Sin embargo, aun en ese contexto, la curva de tasas se empina. El ajuste ocurre principalmente por la parte corta, mientras el tramo largo permanece estable. El mensaje implícito es que el mercado confía en que la desaceleración del crecimiento y el leve repunte inflacionario no comprometen la estabilidad macro ni el anclaje de expectativas de largo plazo.

Dicho de otro modo, Chile baja tasas desde una posición de normalización, no de estrés.

Forwards, diferenciales y posicionamiento: donde el FX deja de mirar el flujo

Esta divergencia de curvas se expresa con claridad en el mercado cambiario. Los puntos forward a 30 y 90 días de USDCLP se han vuelto negativos, oscilando entre -0,5 y -0,15 en las últimas 4 semanas. Esto significa que comprar dólares a plazo es hoy más barato que comprarlos spot. En este entorno, buena parte de la demanda por dólares deja de manifestarse en el mercado spot y migra hacia forwards, coberturas y estrategias de carry.

Este comportamiento también se refleja en el posicionamiento de los no residentes. Desde la última semana de noviembre hasta el cierre de enero, la posición neta de no residentes en derivados de moneda se volvió más negativa, pasando desde niveles cercanos a USD -5.200 millones hasta alrededor de USD -9.300 millones. Bajo esta convención, esto implica que los no residentes aumentaron su exposición a favor del USD y en contra del CLP, principalmente a través de derivados.

La lectura relevante no es solo la dirección, sino el canal: el grueso de esta exposición se expresa fuera del spot, lo que ayuda a explicar por qué el tipo de cambio puede moverse con relativa continuidad sin que el flujo contado “cuadre” con la narrativa del día. En un entorno de puntos forward negativos y curva local empinándose por caída del tramo corto, el mercado puede sostener simultáneamente coberturas y posicionamiento defensivo en USD vía derivados, mientras el spot responde más al precio relativo del dinero y a los términos de intercambios comerciales (balanza comercial, cobre, etc).

Este dato es clave porque confirma que el ajuste del tipo de cambio no está siendo liderado por flujo spot, sino por posicionamiento estructural. Los no residentes no están reaccionando a titulares ni a datos aislados, sino a un conjunto coherente de señales: una curva chilena empinándose por caída del tramo corto, expectativas de inflación de largo plazo relativamente ancladas, puntos forward negativos y un entorno externo que no ofrece una prima adicional por mantener dólares.

Por eso el USDCLP puede caer incluso en presencia de compras relevantes de dólares. El precio no ignora el flujo; responde al precio relativo del dinero y al posicionamiento que ese precio incentiva.

Cobre: soporte real en un entorno financiero favorable

A este cuadro financiero se suma un factor real de primer orden. El cobre se encuentra en máximos históricos, con alzas de 7,9% en diciembre y 3,5% en enero. Más allá del precio, esto implica una mejora sustantiva en los términos de intercambio y en la visibilidad de flujos futuros.

En un contexto de desaceleración moderada del crecimiento interno y presiones inflacionarias contenidas, un cobre en estos niveles actúa como un amortiguador macro y refuerza la oferta estructural de dólares. No elimina los desafíos del ciclo, pero reduce la prima cambiaria exigida por el mercado y facilita la absorción de flujos financieros sin tensionar el tipo de cambio.

Fortaleza relativa, no exuberancia

La caída del USDCLP desde 930 hacia 895 no responde a una visión excesivamente optimista sobre el ciclo chileno, ni a una debilidad abrupta de la economía estadounidense. Responde a algo más sutil: una fortaleza relativa.

Estados Unidos crece, pero con cautela; Chile desacelera, pero sin perder anclajes. Las curvas de tasas, los puntos forward, el posicionamiento de no residentes y los términos de intercambio se alinean para favorecer al CLP, incluso en un escenario donde el crecimiento local se modera y la inflación enfrenta fricciones temporales. En este entorno, el tipo de cambio responde más a la estructura financiera que a los titulares de corto plazo.

Sin embargo, esta fortaleza no es exuberante ni necesariamente permanente. Mirando hacia el segundo trimestre de 2026, el balance de riesgos para el USDCLP comienza a girar. Si Chile enfrenta una desaceleración más marcada del crecimiento acompañada de mayores presiones inflacionarias, mientras Estados Unidos transita una desaceleración más limpia tanto en actividad como en inflación, el soporte estructural del peso chileno tendería a debilitarse.

En ese tipo de episodios, históricamente, el cobre tiende a mostrar rendimientos trimestrales negativos, reflejando una menor tracción del ciclo global, mientras el dólar se fortalece frente a monedas emergentes y de alto beta. El aumento en la volatilidad de commodities y equities de mercados emergentes desplaza el foco desde el carry hacia el riesgo relativo, reforzando la preferencia por liquidez y activos defensivos.

En ese entorno, el diferencial de tasas pierde relevancia, el posicionamiento comienza a desarmarse y el dólar recupera tracción como activo refugio, introduciendo un sesgo alcista gradual para el USDCLP. No se trataría de un giro abrupto, sino de una transición: primero el tipo de cambio deja de caer, luego lateraliza y, finalmente, comienza a repuntar a medida que el régimen macro-financiero se reconfigura nuevamente para 2do trimestre. Esta es nuestra visión para la primera mitad del año.